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幸运飞艇投注:叶蕴青:新瓶装旧酒 论ETF中的金融创新

  ETF的出现,让量化投资亲民起来。现在任何普通投资者都可以轻松买到因子ETF。基于多数投资人对现金流的需求,和对波动性的厌恶,前一段时间高分红,低波动性的ETF着实火了一把,也同时抄高了这类股票的价格,低风险股票变成了高价格股票,也就不一定再这么低风险了。

  ETF发展大致经历了3个阶段:一是被动型指数基金,旨在利用ETF提供方便,低费用的指数投资;二是智能贝塔(SmartBeta),这是ETF的野蛮生长阶段,各种投资策略都被打包成ETF卖掉;三是基于解决方案的投资(SolutionDrivenInvesting),只有基于好的策略,能为客户解决实际需求的ETF才能在激烈竞争中立于不败之地。下面简单介绍一下ETF三个发展阶段的主要投资策略。

  业界还有一个大的趋势是社会责任投资(SocialResponsibleInvesting),这也是由用户需求产生的。随着大社会责任感的提高,投资人希望自己的投资也能促进社会的进步,奖励公司对社会有益的行为,惩处不利的行为。比如投资环保,新能源和支持社会正义的公司,不投烟酒,污染环境,军火的公司。ETF设计者把社会责任投资的理念和资产管理的实践结合起来,使得投资人在促进社会进步的同时也满足了个人的理财需求,可谓一举两得,利人利己。

  ETF这个新的产品结构的创立,大大降低了投资门槛。以前普通老百姓投资得依赖理财顾问推荐好的基金,现在估计多数人的交易账户上都有至少1-2只ETF。你可能没听说过ETF这个名词,但是多半听说过SPY-这是第一只标普500指数ETF,同时也是第一只ETF,从它诞生到现在,已经有25年历史,其间ETF资产的增长一直呈指数趋势,2017年已经超过3万亿美金,成为撼动共同基金地盘的最大力量。

  智能贝塔在股票ETF中已经被应用的非常普遍,在其他资产的应用上却远没有那么普及。其实量化策略的应用范围远不止于股市,如何让大众投资人受益于那些被广泛研究并使用的量化策略,ETF基金经理也做了一些有意义的尝试,总结一下其中的思路,大致有3类:

  可喜的是,一些ETF的设计者已经行动起来,把产品设计定位于解决用户的实际需求。比如IndexIQ的低波动性垃圾债券ETF(HYLV),就是为了解决投资人对现金流的需求。多数人买债券的原因是为了有稳定的利息以满足日常的现金流需求,垃圾债券利息很高,但风险也大。HYLV的设计就是为了平衡利息需求和风险控制,使得投资人能在同等风险的情况下拿到最高的收益。和直接购买垃圾债券ETF比起来,购买HYLV,投资人可以更放心的持有,不用担心太大的波动性。

  被动型ETF的投资组合选择标的市场的所有证券,根据市值安排权重,设计比较简单,但是竞争非常激烈。一般总是费用最低的ETF胜出。所以大的基金公司有着很大的规模优势,Blackrock,Vanguard和StateStreet占据了超过80%的市场份额。现在投资人只需付上0.03%管理费,就能拥有美股大盘的指数ETF,这和1-2%的共同基金管理费有天壤之别。

  被动型指数ETF:从最初的标普500ETF到现在,几乎所有地域,产业的股票市场都被被动型ETF覆盖。截至17年,关于中国的ETF就有44只,最大的是Ishares的中国蓝筹股(FXI),有30亿美金资产,最小的是GlobalX的纳斯达克中国科技股ETF(QQQC),只有两千三百万美金资产。

  ETF这种产品结构结合了股票和基金的优点,”ExchangeTraded”表明它跟股票一样,有交易所的流动性,”Fund”表明它和基金一样,是一个投资组合,可以满足投资人的理财需求。如果交易所的流动性不能满足投资人的需求,授权作市商(AuthorizedParticipant)可以和ETF基金经理合作发行新的ETF(creation)或者销毁旧的ETF(redemption),发行和销毁的过程多数不是现金交易,而是以投资组合直接换取基金的股份,这一点看似简单,却有非常重要的税收优势。通过这种方法买入或者售出股票盈利是不用交税的。试想一下,首页 Home!如果一个开放式基金面临大量赎回而需要卖掉投资组合,每个基金拥有者都要为此付税。如果是ETF,除了卖ETF的投资人,其他投资者并不需要为税买单。

  债券市场的风险收益主要来自于三个因素:利率(InterestRate),信用(Credit)和结构(Structure)。好的债券经理通过动态调整投资组合在这三方面的风险承载,获得高于市场的收益。他们的投资策略是有模型可寻的。我在买方和卖方做了多年债券市场的模型,宏观方面看趋势,微观方面看估值,基本可以设计出和债券基金经理相仿的投资模型。更加可喜的是,经过多年的发展,很多被动的债券ETF积累了足够的规模和流动性,涵盖了债券市场的各种类别,完全可以代替债券本身,帮投资人建立投资组合。

  迄今为止市场上共有500多只基于因子的ETF,投资人同样面临选择困难,毕竟量化策略在10年前还只是少数高学历基金经理的投资对象。目前投资人选择因子ETF的主要标准还是看品牌和价格,这也是为什么高盛在2015年推出的美股多因子ETF(GSLC),只收0.09%的管理费,在短短2年间吸引了270亿资产,其实从推出到现在已经跑输标普500超过4个百分点。

  市场上智能贝塔的债券ETF还不多,规模最大的一个是基于公司基本面的垃圾债券ETF(PHB),投资理念和股市很像,根据公司的收入,销售能力决定债券的权重。从08年发行以来,虽然业绩没有超越被动型的垃圾债券ETF,却也吸引了10亿美金的资产。第二大的是基于趋势投资的投资级债券市场ETF(AGGP),旨在模仿主动型基金经理,根据债市不同类别债券的表现情况,建立动态的投资组合,旨在跑赢AGG。自一年前发行以来,不仅跑赢AGG,还跑赢了90%的主动投资策略,目前旗下有3亿五千万资产。可见智能贝塔在债券市场还有很大的发展潜力。

  智能贝塔ETF: 随着ETF的普及,竞争变的激烈起来。小一点的资产管理公司在费用竞争上处于劣势,于是在产品质量上多花心思,考虑如何用ETF实现投资策略,跑赢大盘。在最近10年里,智能贝塔ETF的增速已经超过被动ETF,成为ETF创新的生力军。

  投资是门艺术,ETF好比绘图软件,在没有它之前,只有专业人士才能画出好看的图画,有了它之后,一般人也可以轻松画出极具艺术效果的图案。但是绘图工具不能代替创作本身,没有好的创意,就画不出好的作品。ETF也是一样,它的出现,大大降低了投资的门槛,但是如何选择和使用市场上的2000多只ETF,投资人的任务并不轻松。像其他金融创新一样,ETF产品设计者应该承担起对投资人的责任,这不仅仅止于产品教育和投资分析,从设计产品开始就应该考虑到投资人的财务需求。

  自等权重ETF打开创新之门,各路ETF基金经理各显神通,不到15年间,创造出近1000只智能贝塔产品。多数产品是基于公司基本面的量化分析,如果市值不是最好的权重指标,可以用盈利,销售额,分红等等指标。还有一部分ETF是基于投资者感兴趣的热门话题,买热门线D打印ETF(PRNT),机器人ETF(ROBO),女权主义ETF(SHE),基督教ETF(CATH),千禧一代ETF(MILN)可谓只有想不到没有做不到。有时只要有个好故事,不愁吸引不到资金。比如这个黑客ETF(HACK),投资信息安全股票,刚上市的时候恰逢五角大楼被黑,资产曾一度超过20亿美金。

  以往多数金融产品创新都是服务于机构投资人,ETF的产生确是从一开始就是以大众投资人为服务对象的。金融市场复杂多变,没有专业知识的普通投资人很难管理个人的理财需求。于是买方就构建了庞大的产业链,从顶端的基金经理,到各种销售渠道,到独立的理财经理,都旨在帮大众投资者管理日益复杂的产品和需求。当然,投资人付出的代价也不少,一般股票基金的管理费在1-2%,销售渠道通常在买入或卖出时要收1-2%手续费,理财顾问再收上1%的管理费用。即使付了这么多费用,投资人也不一定能得到跑赢市场的业绩。怎样给大众投资人提供便捷,透明,便宜且有效的投资产品,蹴就了ETF的诞生。

  其实学术界早就研究过,没有那一个因子能一直跑赢市场。因子本身的表现也有一定的波动性。一般投资人很难决定怎么择时投资单因子模型,于是多因子ETF产品应声而出。最初的产品多是提供静态的因子组合,一般基于风险平价原则,让每个因子在投资组合中贡献等同的风险。近两年又有ETF公司推出动态因子组合,旨在因子择时投资。

  其实华尔街从来不乏创新,不过每次创新似乎都伴随着一次危机的产生,金融创新产品也往往成为危机的替罪羊。无论是资产组合保险(PortfolioInsurance)造成的87年股灾,还是资产证券化(Securitization)造成的08年金融危机,金融创新似乎都有拖不开的干系。其实创新本身没错,贪婪才是把智慧变成毒药的最佳催化剂。

  总之,ETF这一金融创新产物,一方面大大降低了投资的门槛,使得广大投资人能够方便高效的建立投资组合,满足理财需求。另一方面也大大鞭策了职业基金经理,只有能长期跑赢市场,收费合理并且能切实为用户提供解决方案的基金经理才能在竞争中利于不败之地。虽然ETF发展至今已有25年历史,但创新还一直在延续,无论从产品上还是使用上。希望这个产业继续蓬勃发展,造福大众!

  这类ETF产生的初衷是方便投资人进行杠杆操作,但是对于不了解衍生产品的投资人来说,应该慎之又慎。

  相信任何一个股票量化经理对Fama-French的5因子模型都不陌生,价值(Value),趋势(Momentum),质量(Quality),分红(Divdent),波动性(Volatility)是股票能跑赢市场的主要驱动力。量化基金经理通过调整其策略对5因子的承载,来达到跑赢市场的目的。

  和股市相比,债券市场的复杂性要大很多。股市一家公司只对应一只股票,在债券市场,一个公司可以发行很多债券,有不同的利率,到期日和优先级。而且公司债只是整个债券市场的很小一部分,以大家熟知的AGG,这个代表整个美国整个投资级债券市场的指数为例,只有20-30%是公司债,其余是美国国债,房产抵押债券和各种其他资产抵押债券。债券市场不仅复杂,交易也没有股票方便,不能在交易所直接买卖。但另一方面,债券市场比股市要大很多,是广大投资者投资组合中不可或缺的一部分。基于债券市场的复杂性,多数人都会把这部分投资委托专业经理人打理。ETF的出现打破了这一局面,使得投资人能够便捷,高效的投资债券市场。

  当然,要想达到超过市场的回报,光有好的故事是不行的,在智能贝塔ETF野蛮生长的同时,投资人也面临着极大的选择困难。ETF的出现本是为投资者解决选股难题,如今却增加了他们的选择复杂性,可谓物极必反。

  我在金融创新领域工作多年,纵观创新产品,大体可有两个思路,一个是旧瓶装新酒,也就是说产品性质不变,但是内容有实质变化,比如资产证券化。债券产品由来已久,但是还债的来源变了。不是政府或公司的收入,而是资产本身自带的未来现金流。还有一种是新瓶装旧酒,就是产品内容没变,但性质变了,比如现在快速增长的ETF(ExchangeTradedFund)产品,投资人买ETF,和买基金一样,得到的是一个投资组合,但是产品流动性,税收,费用和使用上都和基金有所差别。本文旨在向读者介绍ETF产品和其中的创新思路。

  这类产品主要通过期货(Futures)和总收益互换(TotalReturnSwap),实现对实物市场的杠杆投资。比如Proshares的2倍标普ETF(SSO),旨在提供两倍于标普500的收益,但是因为期货是每日交割,如果标普波动性很大,这个ETF长期的收益可以和标普两倍的收益相差甚远。举个极端的例子,如果标普一天跌50%,第二天涨100%,那么两天的总收益为0。如果加了一倍的杠杆,第一天就全部亏光了。

  实现对冲基金ETF的策略有两种,一种是直接复制策略的回报。这适用于复制投资于二级市场的对冲基金,这些基金的策略多数是选股和择时,投资的产品在二级市场上都能买到。ETF用优化方法,找到最接近冲基金回报的投资组合,从而达到复制的目的。IndexIQ公司设计了市场上第一个,也是最大一个基于复制的对冲基金ETF,旨在复制多策略型对冲基金指数的回报,至今已有10年历史,管理着20亿美金资产。另一种是复制策略本身,虽然对冲基金经理各自有武林秘籍,不愿意透露策略的秘密武器,其实很多历史悠久的策略还是有规律可寻的。比如并购策略,被购公司的收购价一般高于现价,如果收购成功,投资人会得益于股价的溢价。当然不是每一个并购案例都会成功,于是基金经理会通过研究财报和政策信息,选择有把握成功的案例。有这么一只ETF(MNA),复制了这个策略,一旦有公司宣告被收购,就买入被购公司股票,为了防止收购失败的风险,做空公司所在行业的股指,以期达到和选股相类似的效果。自从发行以来,这只ETF跑赢并购类对冲基金指数近1.5个百分点,业绩值得关注。

  按市值权重的股票不免偏向大公司,公司市值大小和其盈利能力与实在价值并没有相关性。于是各种非市值权重的投资模型开始发展起来。由于ETF的发行较共同基金来说周期短,成本小,ETF变成了各种投资策略的试验田。尤其是在智能贝塔ETF发展初期,一个好的投资故事往往可以吸引到不少投资人。最简单的比如相等权重,等同权重标普500(RSP)可能是最早版本的智能贝塔ETF,它赋予标普500中每一个公司等同的权重。因为策略简单易懂,成为最大的智能贝塔ETF之一,管理着470亿资产。其实背后也有一个简单的金融原理,这只ETF每季度调整仓位时,会卖出上涨的股票,买入下跌的股票,以达到平权,这在相当程度上等同于低买高卖,行为经济学研究指出大多数投资者喜欢追涨杀跌,往往在入市的时候都是最坏的时机,这只ETF解决了这个问题。

  a)高流动性对冲基金策略:对冲基金策略以高回报,低市场相关性著称,当然与之伴随的高管理费和低流动性往往把一般投资人据之门外,以往一直都是机构或者高净值人群才能够投资。ETF的产生,给广大投资人提供了一个投资对冲基金的渠道,和传统对冲基金相比,这个渠道流动性更强,费用也大大降低。比起一般对冲基金收2%的管理费和20%的收益提成,市场上为数不多的对冲基金ETF,只收0.5-1%管理费,可谓价廉物美。

  最近投资圈两个话题大热,一是比特币大涨,1年内涨了11倍,每天都有人打电话问我什么时候出比特币产品,这着实让我的产品团队受宠若惊了一把。二是第一个人工智能ETF上市(AIEQ),上市一周就圈走了7千万美金,可是至今产品表现还是跑输大盘不少。

  作者简介:叶蕴青(Kelly Ye),美国纽约人寿资管首席量化策略师,主管智能贝塔基金的研发和投资业务。她的团队设计并管理的固定收益基金曾被ETF权威机构评为2016年最具创新力的指数基金,并在纽约证券交易所举行敲钟庆祝仪式。叶女士有10余年的机构投资的经历,一直致力于金融创新领域。曾担任高盛资产管理部高收益债券首席量化分析师,高盛信贷交易部门高级分析师和法国巴黎银行衍生产品经理。叶女士毕业于北京大学数学系,毕业后赴麻省理工深造,获运筹学和金融工程双硕士。叶女士活跃于纽约投资圈,长年致力于提升华人和女性在金融圈的影响力。她是Women In ETF的初创成员之一,纽约注册金融分析师(CFA Society of New York)协会提名董事,并领导了多个业界和高校合作项目,包括哥伦比亚大学,纽约大学,巴洛克学院,旨在促进业界学术界交流, 培养年轻金融人才。